客户覆盖中航、中车、ABB、西门子、迅斐利等有名的公司，下游涉及电气、航空、轨交、风电等。“国家级单项冠军”、国家级专精特新“小巨人”。2018-2022年公司实现盈利收入/归母净利润CAGR达26.5%/40.5%；2022年营收/归母净利润2.82/0.63亿元，同比增长29%/70%，维持较快增长动能。随着2021年开启3000吨芳纶纸项目及募投1500吨新产能持续落地，公司有望启动增长第二曲线 年的归母净利润分别为 0.77/0.98/1.25亿元，对应 EPS 分别为0.52/0.67/0.86元/股，对应当前股价的 PE 分别为26.1/20.5/15.9倍，看好公司产业链的稳固地位，首次覆盖给予“增持”评级。

  芳纶纸蜂窝芯材凭借轻质、高强、隔音隔热、阻燃等优点大范围的使用在航空器、高铁等的次承力结构和内饰件等，是现代飞机中体积用量较多的非金属复合材料，单机用量可达2-3吨。民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，未来有望随着C919等国产商飞供应链自主化、我军战斗机持续升级换代、高速列车芳纶替换铝蜂窝等趋势实现持续放量；同时结构材料需求升级将带动售价超40万元/吨、毛利率达49%的对位芳纶纸占比增加，盈利空间有望持续提升。

  公司电气绝缘芳纶纸当前大范围的应用于干式/油浸式变压器和各领域电机，供应ABB、西门子等头部客户。而在汽车和电力行业变革下，预计新能源车2025年实现43%渗透、海上风电新装机占比2031年提升至30%，公司将借力芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于随电压、功率不断升高而持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机，以及环境复杂、绝缘冗余高的海上风电设备，实现电气绝缘领域的业务横向拓展升级。

  1、核心看点：芳纶纸国家级“小巨人”市占全球第二，稳固上游+优质客户驱动业绩增长

  1.1、看点一：22年营收/利润增长29%/70%，国产替代先锋造就芳纶纸国内第一、世界第二

  民士达为国内第一家芳纶纸自主制造商，基本的产品芳纶纸是一种高性能新材料，大范围的应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工等重要领域。公司突破了杜邦公司的全球垄断，市场认可度和品牌知名度逐步提升，产品营销售卖区域覆盖境内市场以及欧洲、美洲、亚洲等境外市场，主要直接客户或计算机显示终端涵盖了中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外有名的公司。目前，民士达芳纶纸产品的全球市场占有率居于第二位，仅次于美国杜邦公司，已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，并于2021年8月被工业与信息化部列入“建议支持的国家级专精特新‘小巨人’企业名单(第二批第一年)”。

  2018年公司收入首次突破1亿元，自此增长步入新台阶, 5年间实现盈利收入/归母净利润CAGR达26.5%/40.5%。2022年公司实现盈利收入2.82亿元，同比增长29.44%；实现归母净利润6341万元，同比增长70%，维持快速地增长态势。收入逐年递增的原因主要在于，慢慢地加强的市场开发能力为收入长期稳定增长奠定了良好的基础；且民士达作为全国首家芳纶纸生产企业，也是目前国内芳纶纸行业有突出贡献的公司和国内顶级规模的芳纶纸制造企业，慢慢地增加的研发能力使得公司在市场之间的竞争中保持一定的竞争地位，同时研发成果转化为市场需求和认可的产品，丰富了产品品种类型，为公司创造新的营收增长点。

  2022毛利率上升至31.44%，2023Q1进一步上升至36%；期间费用率整体有较大幅度下降，2022年已下降至10%左右，费用管控能力较强，带动净利率提升至22%。毛利率2021年度较2020年度上涨3.18pcts，根本原因为原材料降价、客户质量提高、公司产品结构中对位占比增加导致均价上升等因素。2020年-2022期间费用率分别为14.3%、13.2%、10.8%，其中2020-2022年研发费用率分别为7.6%、6.2%、6.0%，是公司最主要的费用类别。2023Q1期间费用率有所上升，主要由于季节性因素，收入基数较小。

  经过多年积累和发展，民士达形成了品种结构相对齐全的芳纶纸产品体系，芳纶纸产品厚度覆盖0.025mm-0.76mm不等，涵盖十余个系列上百种细分规格型号，可实现用户的多样化需求。芳纶纸 (又称“聚芳酰胺纤维纸”)以芳纶短切纤维和芳纶沉析纤维为主要原材料，经纤维分散，通过湿法成形技术制备成纸，再经高温整饰制得的种高性能新材料，其化学结构稳定、机械性能优良，具有高强度、耐高温、本质阻燃、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，大范围的应用于电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通信、国防军工等重要领域。

  按照芳纶纸主要原材料的不同，公司基本的产品可分为间位芳纶纸系列新产品和对位芳纶纸系列新产品。间位芳纶纸系列新产品以间位芳纶纸为主，同时包括少量间位芳纶纸衍生品。其中，间位芳纶纸产品是以间位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维制成。间位芳纶纸衍生品系由间位芳纶纸为主要原材料经初加工而成，如用于油浸式变压器的芳纶纸基菱格点胶纸、芳纶纸板等产品。对位芳纶纸以对位芳纶短切纤维和间位芳纶沉析纤维为主要原材料制得，与间位芳纶纸相比，对位芳纶纸在强度、耐高温等性能指标方面有着非常明显优势。对位芳纶纸主要使用在在蜂窝芯材上，使用对位芳纶纸制备的蜂窝芯材综合力学性能相比间位芳纶纸蜂窝芯材明显提高，其强度为同等质量钢铁的5倍，但密度仅为钢铁的五分之一。

  间位、对位芳纶纸产品均持续增长，2019年-2022年，间位芳纶纸系列新产品营收自1.30亿元提升至2.6亿元，占主要经营业务收入比重维持在9成以上，为公司主要收入来源；对位芳纶纸系列新产品属于较高端品类，单价相对更高，目前国内市场应用较少但需求快速提升，营收占比呈逐年增加趋势，2022年实现盈利收入超2000万元，占比7.21%，其占比增加有望带动公司产品整体价值量提升。

  2020-2022年公司芳纶纸销量持续提升，2022年销售首破千吨，达到1168吨，且销售芳纶纸单吨均价由20.55万元上升至22.29万元，呈现“量价齐升”的高速发展局面。从价格驱动因素来看，一种原因是销量占主导的间位芳纶纸的售价逐步提升，另一方面是售价高达40万元/吨以上的对位芳纶纸销售占比提升，整体推动均价上升。而对位芳纶纸的毛利率2022年高达49%，随着占比上升预计也将推动公司毛利率持续提高。

  1.2、看点二：芳纶纸作为电气绝缘及结构材料难以替代，2028年国内潜在需求超1.2万吨

  根据产品的功能性应用不同，公司产品的下游应用领域最重要的包含电气绝缘(作为绝缘材料)、蜂窝芯材 (作为轻量化结构材料)领域。其中，间位芳纶纸系列新产品大多数都用在电气绝缘领域，少量用于蜂窝芯材领域；对位芳纶纸系列新产品大多数都用在蜂窝芯材领域。相比间位芳纶纸制作的蜂窝芯材，对位芳纶纸蜂窝芯材强度更高，但因其成本比较高，一般应用在对强度要求比较高的蜂窝芯材领域。

  目前，电气绝缘是芳纶纸主要使用在场景，也是公司的业务基本盘。1）全球市场：芳纶纸需求的34%来自蜂窝芯材，而电气绝缘领域的需求占比为64%。2）国内市场：对标全球消费结构，我国电气绝缘领域的应用则占到芳纶纸总消耗量的90.76%，而蜂窝结构材料及其他复合材料的消费占比仅为9.24%。问题大多在于国内各行业在结构材料上相对发达国家对成本更敏感而性能要求相对不那么高，所以价格较高的芳纶纸蜂窝往往仅用于飞机、高铁等少量高端制造领域。目前我国芳纶纸在应用占比9成的电气绝缘领域，应用的具体产品主要为各种变压器、电机、发电机等电气设备。

  在电气绝缘领域，芳纶纸可用于电力电气、轨道交通、新能源汽车、风力发电等领域，作为耐高温在允许电压下不导电的材料应用在电气工业装备、先进轨道交通装备、新能源汽车、风力发电装备等领域的牵引变压器、牵引电机、驱动电机、变压器、发电机、高压或特高压输变电等电力电气设备。相较于传统的纸基 (植物纤维素基) 绝缘材料，芳纶纸耐温性、耐候性更好，更能保障电力设备稳定、安全运作，更能满足大功率、高电压设备的极端要求；同时，芳纶纸能提高电气设备的安全性能，减小设备尺寸，减轻重量，增强承受负载的能力，提高设备的可靠性等。

  在蜂窝芯材领域，芳纶纸经涂胶、叠合、热压、切边、拉伸、定型、浸胶、固化等一系列复杂工艺而制作成的具有天然蜂巢的六边形结构的特别的材料，即芳纶纸蜂窝芯材，优点是轻质、高强、高模、结构稳定性强且隔音、隔热、阻燃等，可当作轻质高强结构材料，应用于航空航天、轨道交通、国防军工等重点领域。其中，在航空航天等领域，用航空级芳纶纸基材料制造成的蜂窝结构材料，可用于飞机、直升机等航天器的天线罩、雷达罩、壁板、舱门、地板等部件，以及飞机的大刚性、次受力部件。作为飞机复合材料蜂窝夹层结构的首选芯材，可降低飞机的结构质量、实现功能部件透波、降噪、隔热性能。在轨道交通领域，芳纶纸蜂窝夹层芯材已在高铁车辆的车厢侧板、顶板、座椅、隔板、行李架以及天窗板等部位上得到应用，减轻车辆质量，提高列车的速度。此外，芳纶纸蜂窝芯材也可用于风机叶片、船舶游艇、赛艇、滑雪板、房车等产品的制造。

  最早出现的芳纶纸是上世纪六十年代由美国杜邦公司研发的Nomex纸。其用Nomex芳纶短纤维和芳纶浆粕作为原料，采用湿法成形制得。之后根据不同的用途，美国杜邦公司先后开发了不一样的Nomex纸。我国自二十世纪七十年代开始对芳纶进行研究，并作为国家“七五”、“八五”、“九五”的重点项目，但由于国外在技术上的封锁，二十世纪末也没取得实质性进展。直到进入二十一世纪，民士达成功研制出间位芳纶纸，打破了美国杜邦公司的全球独家垄断，使我国变成全球上第二个能够生产芳纶纸的国家，民士达也因此奠定了我国芳纶纸行业的龙头地位。

  近年来，我国持续加大对芳纶纤维材料、芳纶纸的政策支持力度。特别是近几年我国高速列车、国产飞机制造及航空母舰等装备制造业的加快速度进行发展更是带动了芳纶绝缘纸和芳纶纸蜂窝芯材的发展，随着芳纶纸应用领域的增多，芳纶纸市场预计有良好的发展前景。

  随着新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G通信等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。我国芳纶纸的研发与生产虽然起步相对较晚，但是近年来的技术进步却很快，目前芳纶纸已大范围的应用于电力电气、航天航空、轨道交通、国防军工等产业领域。

  中国市场对芳纶纸的需求首先表现在电气绝缘领域，其中，变压器是目前我国使用芳纶纸较多的领域。同时，随着我们国家的铁路电气化以及城市地铁、轻轨的大规模建设，对包括大功率牵引变压器在内的高速列车的相关设备也提出了更高的要求。芳纶蜂窝芯材是我国芳纶纸市场的另一个重要应用领域，其已在飞机生产中作为一种高性能轻质航空材料得到了成熟运用。随着我们国家国产飞机市场的加快速度进行发展，芳纶纸蜂窝结构在国产飞机中的应用比例会逐渐提高。此外，芳纶纸蜂窝等新型轻质结构材料在高速列车上的节能、降低噪声污染作用很明显，预计芳纶材料和制品未来将发挥更大作用。

  根据QYResearch测算数据，由于下业的强劲需求，中国芳纶纸消费量已从2017年的2742吨提高到2021年的4215吨，平均增长率为13.43%，预计到2028年，我国将消耗12357吨芳纶纸，2022-2028年CAGR为17.14%；2017年市场规模为1.23亿美元，预计2028年中国芳纶纸市场规模将达到5.85亿美元，在全球市场占比达到一半，2022-2028年预期CAGR为17.18%。

  在芳纶纸制造领域，由于仅有杜邦等少数企业具备制纸级芳纶纤维产能，目前尚无公开成熟的市场供应，因此芳纶纤维原材料的保障对于芳纶纸制造至关重要。杜邦公司此前可以在一定程度上完成对全球芳纶纸市场垄断的重要的条件便是掌握了芳纶纤维制造的核心技术和关键产能，而公司依托控制股权的人泰和新材的芳纶纤维资源，实现了稳定可靠的高品质芳纶纤维来源。2020-2022年泰和新材占公司采购金额比例稳定在80%左右；此外公司开拓了烟台欣亚（竞争对手赣州龙邦的代理商）作为补充，进一步稳定原料来源。从原材料类别来看，由于制造工艺的需要，采购原料最重要的包含沉析纤维和短切纤维两大类，其中对位短切纤维占比上升至9%，沉析纤维占比有所下滑。

  民士达与泰和新材及其他集团内原材料供应商有不同的职能定位，属于在产业链的不同专业化分工，在各自主营业务及专注领域经营，同时民士达与关联方存在上下游合作伙伴关系，在产业垂直整合、规模化及研发联动上实现了较好的集团内协同效应。

  公司与泰和新材执行的间位短切纤维、间位沉析纤维交易价格与泰和新材主要原材料间苯二胺、间苯二甲酰氯实际采购价格及间位芳纶纤维综合原材料成本波动趋势总体保持一致。由于近年来间苯二胺等材料价格整体平稳，公司对各类型的芳纶纤维采购价格也没有大的波动，与此同时客户优化、产品售价一直上升，从而推动公司纯收入能力持续提高。由于签订了相关系列协议，未来公司将持续从泰和新材采购公允定价的原材料，为成本端实现保障。

  公司主要供应商泰和新材制纸级芳纶纤维产能充足，同时未来产能增加具有一定保障，能够很好的满足公司未来生产需求。具体产能情况如下：

  1）间位短切纤维：规划年产能 3400 吨，其中已建成并投入到正常的使用中的两条生产线 吨，规划中的两条共 1800 吨产能生产线 年底前建成并投入到正常的使用中。

  2）间位沉析纤维：规划年产能 3000 吨，其中已建成并投入到正常的使用中的一条生产线 吨，在建设中的一条年产能 750 吨生产线 年上半年建成并投入使用，规划中的两条共 1500 吨产能生产线 年底前建成并投入使用。

  3）对位短切纤维：目前年产能约 6000 吨，民士达使用的对位短切纤维系泰和新材生产的对位芳纶纤维长丝切割后形成，当前产能足够满足生产需求。

  随着公司产能逐步释放，未来预计芳纶纸纤维需求也将逐步上升，而公司目前已与泰和新材签订长期供应协议，泰和新材承诺提供的原材料持续上升，短切与沉析纤维2023-2026年承诺供应量与预计需求量的比例稳定在100%左右，考虑到公司另外10-20%的外部原料来源，未来芳纶纤维原料来源有充分保证和冗余空间。

  从终端客户来看，公司对直接知名客户或终端知名客户的销售额2019年占比37%，2021年已经提升到49%，占比相比来说较高；其中间接供应的知名计算机显示终端有格兰仕、中国中车、ABB中国、施耐德、西门子等。各领域知名客户中，德国迅斐利公司、嘉兴雅港复合材料有限公司、中航集团下属子公司中航复合材料有限责任公司、瑞士ABB公司部分子公司、格兰仕的供货商新丰杰力电工材料有限公司、法国施耐德公司的供货商上海誉蓦及上海誉翔、德国西门子在国内的子公司济南西门子变压器有限公司均为公司主要客户，且合作稳定。

  从客户结构来看，呈现大客户、老客户占比逐步的提升的特点，体现出公司产品得到客户认可、供应关系愈渐稳定的趋势。1）大客户方面，芳纶纸销量在10吨以上的客户销售金额增长明显，2020年度相较2019年度增加24.05%，2021年度相较2020年度增加63.14%，且销量在10吨以上的客户数量总体也呈增加趋势。2）老客户方面，2019-2022Q3老客户数量分别为126家、150家、158家及132家，相应芳纶纸销量占各期芳纶纸总销量的比例为81.56%、94.32%、91.23%及98.15%，即各期芳纶纸销量主要来自于当期老客户，老客户对公司产品认可度高、黏性强，销售具有持续性和稳定性。

  优质客户和稳固产业关系是公司长期经营的基础。公司目前直销为主，与核心客户深度合作、定期签订框架合同，且普遍实现高比例稳定供应。公司主要客户基本为5年以上老客户，通过年度等定期合同框架与主要客户建立了长期稳定的合作伙伴关系；销售模式上，将产品直接销售给大部分客户，少部分产品通过经销，2019年-2022年直销收入占比维持在80%以上；基于稳定合作和较高的产品话语权，公司对核心客户的配套份额大部分在50%以上乃至独供，且账期以30-60天为主，有利于实现较好流动周转。

  随着客户的真实需求逐步扩大，公司持续推动现有的3000吨芳纶纸基材料项目建设，同时产能利用率持续提升。2019年-2022年，民士达产能利用率分别为40.56%、47.75%、62.42%和66.33%，随着业务量逐步增加，产品产销量逐步提升，产能利用率整体呈上涨的趋势。2022年芳纶纸产品产销率较低的根本原因为老厂区进行搬迁，为保证交货及时，备货量增加所致。

  目前，全球芳纶纸制造商主要有五家，分别是美国杜邦公司、民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先。美国杜邦公司于二十世纪六十年代率先完成芳纶纤维及其下游芳纶纸的研发并实现产业化，引领了芳纶纸基材料的发展趋势。长期以来，美国杜邦公司凭借先发优势在全球市场处于垄断地位，其芳纶纸产品性能指标高、品种丰富，占据全球芳纶纸市场的主要市场占有率。根据QY Research统计多个方面数据显示，2021年美国杜邦公司芳纶纸销量约占全球市场占有率的80%。

  民士达自2009年成立以来即深耕于芳纶纸领域实现国产替代，打破了美国杜邦公司的全球独家垄断，全球市场第二，仅次于美国杜邦公司，目前产品技术达到国际领先水平，以稳定的产品质量、丰富的产品型号和优惠的产品价格赢得了较高的声誉和市场地位。

  目前国内市场格局呈现一超多强，产能整体仍以杜邦为主导，其2020年产能布局占到国内市场的6成；而民士达、时代华先、超美斯、赣州龙邦均具备千吨级的生产能力，民士达占比为10%左右。而从供应质量来看，民士达下游以价值较高的航空、高铁、电力设备、汽车电机等领域为主，而同行较多供应家电等中低端领域，公司芳纶纸产品相对更为高端、议价能力更强，因而整体处于自主厂商优势地位。

  民士达对比上游芳纶相关公司及类似新材料制造商，在毛利率、增速、研发投入方面均高于中等水准。目前北交所、沪深上市公司均无主营业务、基本的产品与公司相似较高的可比公司，故选取时代新材（时代华先母公司）、凯盛新材、泰和新材、吉林碳谷作为对比。其中时代华先为国内主要的芳纶纸制造商之一、属于中国中车体系；凯盛新材、泰和新材均为芳纶相关业务的公司，吉林碳谷为北交所新材料领域上市公司。

  民士达坚持自主创新，格外的重视研发，经过多年积累和发展，形成了一系列芳纶纸研发、生产的核心技术，承担的课题项目曾荣获“国家科学技术进步二等奖”、“山东省科学技术进步一等奖”、“中国专利优秀奖”、“教育部技术发明一等奖”等多项荣誉。

  持续高研发投入是保证公司技术竞争优势的一大核心，因此2018-2022年公司研发投入从680万元增长到1706万元，费率维持在6%左右，并取得了丰富成果。截至2022年底，企业具有发明专利15项，实用新型专利13项，正在申请的发明专利6项，实用新型专利3项；软件著作权12项；参与制定国家标准19项（其中14项国家标准为牵头制定单位），参与制定行业标准2项。公司产品通过了ISO9001质量管理体系认证、AS9100航空质量管理体系认证、IATF16949汽车行业质量管理体系认证、UL单体认证（E331406）及UL绝缘系统认证（E843585）。

  公司生产芳纶纸的核心技术最重要的包含多重浆料分散技术、多比例分层复合抄造技术、超高温热压增塑技术及表面涂覆等技术。以上核心技术是公司的重要资产，企业具有从产品研制设计、样品试制、终端验证、规模化生产的全产业链研发体系，构筑了技术壁垒“护城河”，确保了核心技术的行业领先性。

  在产品创新方面，民士达从应用领域角度对芳纶纸产品做不停地改进革新优化，陆续开发了芳纶云母纸、芳纶蜂窝纸等功能化芳纶纸系列新产品。目前，公司产品品种结构齐全，涵盖十余个系列上百种细分规格型号，产品序列对标杜邦公司，不断实现丰富化。

  公司现存技术主要解决了芳纶纸产品在生产的全部过程中的致密性、稳定性问题，而新建研发中心项目的主要研发方向包括对现有产品的升级迭代和开展前瞻性技术探讨研究两个方面，布局耐高温、透气耐水、微导电、低烟低毒等多样化、多功能的高性能芳纶纸，以及蜂窝材料等垂直化工艺延伸，持续铸造技术和工艺壁垒、完善产品布局：1）性能升级：如增加产品透气性以便应用于医疗防护领域，研究低烟低毒纸基材料以解决航空航天领域安全性问题等。2）新型产品：下游应用领域对于芳纶纸的性能提出了更高的要求。如在电气工程领域，随着电压等级的提升和电力电子发展对频率的提升，对带电作业装备的绝缘性能及电气绝缘用纸的性能提出了更高的要求；在航空领域，随着火灾等因素威胁飞机设备和飞行人员安全的问题慢慢的受到重视，蜂窝芯材用纸产品材料的阻燃性能要求逐渐提升等等。

  芳纶纸早期市场应用主要由美国杜邦公司开发，并引领行业发展。随着国内芳纶纸生产企业技术水平的逐步的提升，以及对下游应用理解的不断深入，国内芳纶纸生产企业在相对滞后的领域正在补齐短板，且价格更具优势。作为国产替代先锋，民士达突破了芳纶纸基材料在国产化制备过程中的纤维分散、湿法成型、高温整饰等“卡脖子”关键技术，实现了高性能芳纶纸基材料的国产化大规模制备，产品打破了美国杜邦公司多年的国际垄断，补足了我国航空航天、轨道交通、新能源、国防工业等领域用高性能芳纶纸基材料产业链短板。在我国“国内国际双循环”发展的格局下，我国制造业的转型升级和新兴起的产业的加速崛起将拓展芳纶纸及其相关制品的市场发展，带动国产芳纶纸的需求增长。

  产品技术性能指标上，民士达芳纶纸基材料性能可以与国外知名品牌 Nomex 纸(美国杜邦公司产品品牌)相媲美，在产品浸漆后绝缘性及氯元素低含量等指标上已优于国外同种类型的产品，能够很好的满足客户需求且具有价格优势。1）电气绝缘领域，公司芳纶纸产品经机械工业电工材料产品质量监督检测中心多次检测,其机械性能和电气性能满足行业要求，并达到国际领先水平，优点是纸基材料表面开放，与树脂、绝缘漆的匹配性较好，后期加工适宜性强，因而在浸漆后的机械性能和介电强度优于国外产品，绝缘性更好。2）蜂窝芯材应用领域，用民士达芳纶纸制备的蜂窝芯材已达到国际知名飞机制造商的使用上的要求，已经成功实现了对美国杜邦公司产品的部分替代。

  公司通过推动对杜邦的国产化替代，国内市占率持续提升，同时发力出海业务。依据公司国内收入以及QY Reasearch测算的国内市场规模，则2017年国内市占率约7.6%，2022年则已经提升到12.8%，自主化成效初显。而海外市场杜邦公司仍长期把握话语权，公司致力于不断追赶和超越，目前境外收入大多数来源于欧洲、亚洲等区域，境内外收入均呈稳步增长趋势，境外占比在30%左右，正持续发挥自身产品的优点，开拓海外电气、工业、航空等领域的客户增量。

  2、航空&轨交赛道：蜂窝芯材广泛作为高端结构件与内饰材料，未来国产大飞机、四代战斗机及高铁开启核心增量

  2.1、新型蜂窝芯材用芳纶纸全方面提升性能，解决国产芳纶蜂窝阻燃性不足痛点问题

  芳纶纸蜂窝芯材具有轻质、高强、高模、结构稳定性强且具有隔音、隔热、阻燃等优点，可用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件等。以航空领域为例，芳纶复合材料大范围的应用于飞机20多个关键部位，是现代飞机中体积用量较多的非金属复合材料，能够降低飞机质量、实现功能部件透波、降噪、隔热等功能，是飞机制作的完整过程中必不可少的关键材料，在商用飞机、军机、无人机等飞行器的机翼、尾翼、整流罩等结构部件，以及地板、天花板、侧壁、天窗、间隔板等内饰件。根据机型的不同，每架飞机使用芳纶纸的量约2吨左右，大型客机、先进军机的用量通常较高。

  相较于现有的蜂窝芯材用芳纶纸，民士达研发新型功能芳纶纸产品的纵向、横向的抗张强度和撕裂度更高，做成的蜂窝芯材的平面压缩强度、剪切强度、滚筒剥离强度以及拉拔强度更大，从而使部件的耐受力程度更大，更能够很好的满足飞行器的使用上的要求，提高安全性。同时新型功能芳纶纸产品的透气度和吸水率更小，一方面能够减少蜂窝芯材在生产的全部过程中遇到的鼓泡等问题，另一方面能更好的控制树脂的浸渍量，有利于提高对蜂窝芯材生产的基本工艺的适应性，提高加工的精度。

  国产大飞机是我国正在推进的大国工程，C919截止2023年1月已有1200架订单，有望复刻国代高铁的成功替代路径。从我国高铁产业“国产替代路径”来看，以C919为代表的大飞机产业国产化路径将表现为由机体及集成系统到机载设备再到发动机逐步替代的发展路径，机体所需的芳纶纸复合材料将率先实现全面国产替代。首架C919大型客机已在2023年5月成功开启首航，随着后续交付订单的增长，将为芳纶纸带来较大的市场空间，也势必会加速芳纶纸在航空领域的国产化替代进程。

  芳纶纸在飞机中的应用部位较广，目前民用飞机领域我国预计每年消耗芳纶纸800-1000吨，未来随着新机老旧替换及机队规模扩张，将迎来持续增量。根据中国商飞《2022-2041年民用飞机市场预测年报》数据，2022-2041年全球现役机队中约75%（超过15000架）的客机将被替代，替换+新增共计4.2万架以上新机将交付市场，其中单通道喷气客机超过3万架（C919即为单通道喷气客机），增量空间达6.4万亿美元；中国的航空公司将接收其中的9284架新机，市场价值约1.47万亿美元。

  目前C919客机已有1200架订单，ARJ21新支线飞机也已投入航线运营且情况良好。据中国商飞公司副总经理张玉金，C919大飞机将提速扩产抢占市场占有率、从全面研制向产业化阶段转型，C919规划未来五年实现年产能150架。由于C919属于大型客机，单机使用芳纶纸数量较多，按照单机2吨用量计算；且飞机对芳纶纸的性能要求较为严格，使用品类较传统场景更为高端、且高价的对位芳纶纸占比更高，因此单吨均价也相比来说较高。由此按照2023年初步实现少量规模生产，5年内（2023-2027年）实现150架产能目标计算，届时芳纶纸需求规模将达9302万元。而公司作为国内最为领先的芳纶纸厂商，技术优势与产品可靠性较好，将首先受益于C919等自主制造民用飞机的供应链国产化进程。

  针对航天领域，民士达还研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，解决了国产芳纶蜂窝材料阻燃性能不足的问题，未来有望实现高比例国产民用大飞机配套。火灾是一种对飞机危害性极大的事故，由于飞机机舱密闭且狭小，一旦引发火灾，机舱内温度会迅速升高，舱内气体也会迅速膨胀，极易造成飞机空中解体，甚至爆炸。为保证飞机及驾乘人员的安全，生产飞机一定要采用耐高温且具有阻燃特性的材料，而热释放速率和放热总量是评价材料阻燃性能的关键指标，但之前的国产蜂窝芯材用芳纶纸的指标难以满足航空航天领域的要求。针对目前蜂窝芯材用芳纶纸在火场中热释放速率及放热总量高，不能够满足飞机阻燃需求的技术难题，民士达系统分析了蜂窝芯材用芳纶纸在火场作用下的热降解、阻燃性能等热行为机理，针对阻燃型黏结纤维的抄造特性，采用多比例超低浓分层抄造技术和微真空超高温热压增塑等技术，开发出耐高温阻燃飞机用芳纶蜂窝纸。民士达成功制备出的新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，最大热释放速率PkHRR≤50kW/m2，放热总量HR(2min) ≤2.7MJ/m2，其性能指标优于美联航OSU测试标准的PkHRR≤60kW/ m2、总热量HR(2min) ≤3.0kW/ m2，芳纶纸开始燃烧放热的时间也从50s滞后到80s，大大降低了火灾事故对飞机的损害，最大限度保护驾乘人员的人身安全，从而满足航空航天领域的高安全需求。

  2.3、国产军机：歼20等新一代战斗机将发展为空中力量核心，带来需求增量

  国产军机领域，随着国内军机数量由2014年的2859架提升到2022年的3284架，我国目前军机每年消费芳纶纸数量已达到300-400吨，主要用作高强度、轻量化的结构材料。而在军机构成中，战斗机在占了重要地位，2022年我国战斗机达1570架，数量占比48%。战斗机是用于夺取制空权的核心武器装备，最先进的航空技术一般都首先用于战斗机，可以说战斗机的技术代表着航空科技发展的前沿，至今技术已发展至第四代，代际升级和装备数量提升将从两个层面带动供应链的需求增量，战斗机预计成为芳纶纸在军工领域消费主力。

  战斗机按照传统美式标准可分为四代。目前最先进的第四代战机在“先敌发现、先敌开火、先敌摧毁”的空战理念指引下，开始强调隐身性、超音速巡航、超机动性敏捷性、战场态势感知能力的“4S 能力”，作战方式也转变为超视距攻击、系统作战为主。目前全球四代机装备的主力是美国的F22和F35，我国也正在这一领域持续追赶。

  从数量来看，我国战斗机数量与世界强国相比仍有一定差距；随着建设一流军队目标持续推进，未来战斗机装备数量有望实现大幅度的提高。根据《World Air Forces 2023》数据，截止2022年底，我国拥有各类战斗机1570架，排名世界第二，与第一名美国的2757架差距较大，仅为其战斗机数量的57%。从战斗机款式来看，全球数量前十战斗机中以美、俄型号为主，美国有F-16、F-15、F-18、F-35、F-5五类型号上榜；俄罗斯有苏-27/30/34/35、米格-29、苏-25三类型号上榜；我国仅歼-7进入前十，排名第9。

  从质量来看，我国现役战斗机与世界强国相比存在代际差距，我国四代机需求有较大缺口。不同代际之间战斗机作战性能差异较大，在2006年的“北方利刃”军演中，四代机F-22以“144:0”的战绩横扫三代机。根据《World Air Forces 2023》数据，当前我国二代机占比仍有51%，四代机占比仅1%，四代机歼-20数量仅为19架，美国对标机型F-35及F-22数量分别为316架及177架、已全部列装第三、四代战斗机。考虑到当前国际局势及我国国防压力，我国战斗机老旧机型占比较大，换代升级空间广阔。

  战斗机虽然体积较民用飞机更小，但更严格的性能规定要求更高的安全冗余和材料强度，因此芳纶纸单机需求同样较高。假设2035年我国现代化军队建设目标实现之际，战斗机达到2022年美军同级数量（2757台）且二代机被完全替换、四代机占比达25%；而单机芳纶纸用量随着四代机的加速列装，由2吨提升至2.5吨。由此估算2023-2035年军机整体芳纶纸需求将达7700吨，市场规模在2030年超2.1亿元。此外，我国十四五规划指出要“坚持自主可控、安全高效”等方针，在2027年实现建军百年奋斗目标，因此预计军机数量和质量提升的同时，核心原材料和零部件的自主化也是重要目标，而目前芳纶纸领域民士达在技术等层面仅次于外资企业杜邦，因此有望成为业内最大受益者、实现军机领域较高市占率。

  2.4、高铁：国内动车持续增长，芳纶蜂窝结构替换铝蜂窝+电气装备新品渗透驱动收入提升

  芳纶蜂窝夹层材料是由芳纶蜂窝芯与双面复合材料蒙皮粘接而成，结构具备阻燃、质轻、高强度、高弯曲刚度等特点，国外上世纪率先在轨道车辆上进行应用，主要使用在在侧墙、顶板、裙板等内饰等非承力部件以及地板、车身等承力部件，目前国产高速列车也开始慢慢地普及使用。根据《轨道车辆车体新材料应用及发展研究》，如德国Transrapid 磁悬浮列车的天花板和地板等便采用杜邦的 Nomex 芳纶蜂窝夹层材料结构，保证磁悬浮列车对车体的阻燃及重量要求；法国 TGV 高速列车、美国海湾高速列车 BART 的边墙、天花板和行李架等内部结构件，欧洲隧道旅游车内饰件也均采用芳纶蜂窝夹层材料作为其内部结构件。在国内，轨道车辆芳纶蜂窝夹层材料的应用时间较晚，目前铝蜂窝使用比例较多，但慢慢的开始了初步替换渗透。2015 年韩国与中国合作设计生产的和谐号 CRH5 高速列车以 ETR-500 为原型，采用Nomex 芳纶蜂窝夹层材料设计和制造动车的侧板、行李架、隔板和壁柜；另外，国内跨座式列车裙板、250 km/h动车组中顶都开始批量应用芳纶蜂窝夹层材料。预计未来国内动车将持续增加关键结构部件的芳纶蜂窝使用。

  目前国内350 km/h及以下的动车主要是采用标准铝蜂窝夹芯板，而根据《高速列车地板用蜂窝夹芯结构复合材料隔声性能》研究，使用芳纶蜂窝芯可实现较好性能优势，如隔声性能提升、主要力学性能提升等，且能实现30%左右减重，未来将持续替代标准铝蜂窝，成为复兴号等高速列车新一代隔音地板等结构件的主要材料。

  随着我国持续开展高速铁路建设，我国高铁营业里程及动车组数量持续增长、在全国铁路营业里程及列车总量中的占比都不断的提高。未来高铁是满足国民出行需求的必然发展趋势，预计占比将持续提升，尤其以复兴号为代表的高性能国产动车组预计运营量将较快增长，其高运行速度下对结构强度、轻量化的需求使得芳纶纸蜂窝将成为最优选择，带来较大增量。

  随着国内450km/h高速动车不断投入运营，动车整体对结构材料不断的提高标准，芳纶纸预计需求持续增加。基于列车芳纶纸蜂窝4.5kg/平方米的密度，考虑到复兴号等高速列车单节长度通常在20米以上、宽和高在3米以上，估算使用面积不低于100平方米，故预计单节列车车厢结构材料使用芳纶纸蜂窝为0.5吨左右。芳纶纸蜂窝目前主要在复兴号等高速列车上用作结构芯材，而复兴号2022年在动车占比约23%，未来几年占比将逐步提升。受益于350km列车的持续不断的增加以及450km时速列车逐步投入运营，芳纶纸蜂窝预计在动车的应用比例由2022年不到10%提升到2025年的16%以上；此外动车芳纶蜂窝的存量替换率估计为每年3%。最终测算市场需求规模由2022年不到400吨提升到2025年982吨水平，复合增速达35%。

  牵引电机和牵引变压器作为当前电力机车的动力核心，其运行的安全可靠是关乎整个铁路运输的主要的因素。但由于电力机车在运行过程中会多次启停以及频繁加减速，轻易造成牵引电机和牵引变压器常常会出现局部过载的问题。另外受到车辆空间和重量的限制，迫使牵引电机和牵引变压器向大功率、轻量化方向发展，这对电机、变压器内部在允许电压下不导电的材料的耐电晕、耐高温、机械强度都提出了更高的要求。

  针对以上问题，民士达将云母片耐高温、绝缘、耐电晕的优异特性与芳纶纤维相结合，通过现代湿法成形技术、经高温整饰制得芳纶云母纸材料，解决了电力机车运行过程中的牵引电机和牵引变压器局部过载问题，该研发成果于2022年5月23日经中国轻工业联合会鉴定为国际领先水平。该材料采取使用有机与无机相结合的理念，由芳纶纤维提供机械强度，云母片提供耐高温和耐电晕性能，使得牵引电机与变压器在频繁过载的情况下仍旧保持内部绝缘系统安稳工作，来保证电力机车的运行安全。云母片是一种无机高结晶材料，具有表面惰性强，脆性大，在水中难分散等问题。在研制过程中民士达突破了有机芳纶纤维与无机云母片界面结合差、复合材料机械性能差等核心问题，采用多重浆料分散技术、多比例分层复合抄造技术等，打通了芳纶云母纸材料制备的整套工艺流程，成功生产出高性能耐电晕芳纶云母纸材料并实现了工业化生产。

  从需求来看，我国高速铁路、城市轨道交通等是近年来增速最快的交通领域之一。以城市轨交为例，据前瞻产研数据，城市轨道交通运营线%以上，未来将持续带动芳纶纸在其电气设备应用增长；而高铁运营的动车组数量也稳步上升。2022年受疫情影响，动车增速放缓，预计未来几年或将回到此前5%-10%行业增速，叠加老旧电机、变压器替换需求，从而带动电气绝缘用芳纶纸需求持续提升。

  3、新能源赛道：基于传统变压器及电机绝缘成熟应用，横向拓展新能源发电与汽车电机第二曲线、基本盘：公司深耕轨道交通、电力领域，芳纶纸大范围的使用在变压器和电机

  目前，公司芳纶纸已大范围的应用于电力领域的干式变压器、油浸式变压器等，芳纶纸产品能大大增强变压器的性能和耐力，并能防止变压器过早损坏，减少检修次数。

  在变压器成型件上的应用包括：导线绕包，层间绝缘和高低压之间绝缘，端绝缘，铁芯内筒绝缘，相间绝缘，引线和出头绝缘，套管绝缘，幅向、轴向垫块和撑条等。格局上，目前全球变压器市场可分为三大梯队，其中ABB、AREVA、西门子等欧美企业占据最高端市场；而国内厂商中特变电工等处于第二梯队，其他厂商以中低端为主。目前公司配套格局优异，主要电气领域客户

  涵盖了瑞士ABB公司、德国西门子公司等变压器市场顶级厂商，应用产品定位较为高端从而带来较高价值量优势。2022前三季度这两家客户在营收占比分别为4.1%、2.9%（直销及经销合计；无2022全年披露数据），属于公司核心客户之一。

  根据Markets and Markets多个方面数据显示，2020年全球电力变压器市场规模突破200亿美元，2017-2020年全球电力变压器市场呈现稳定增长态势，复合年增长率为8.20%。

  根据中商产业研究院数据，2016-2020年我国变压器产量由16.54亿千伏安增至17.64亿千伏安，年均复合增长率为1.62%。未来几年，我国电力变压器市场将呈现出阶段性新的增长趋势，预计全国变压器产量将保持一定增长趋势，2026年我国变压器产量规模将突破20亿千伏安。

  湿式变压器依靠油作冷却介质，铁芯和绕组等部件浸渍在绝缘油中，因此对作为绝缘材料的芳纶纸需求天然更少；而干式变压器则需要难燃材料作为绝缘材料，芳纶纸因其兼具不易燃、绝缘的功能而成为最佳选择之一。

  根据前瞻经济研究院预测数据，中国干式变压器市场规模从2020年的402亿元预计会增长至2021年的432亿元，同比增长7.7%；干式变压器出售的收益预计将以年复合增长率4.6%增长至2026年的567亿元。

  根据能源局数据，2016-2021年期间，中国火电发电装机容量呈稳定增长趋势，2021年中国火电发电装机容量12.97亿千瓦，同比增4.7%。根据国际水电协会数据，2020年全球水电总装机容量为1330GW，较前一年增加了21GW，同比增长1.6%，其中有接近三分之二增长来源于中国，新增装机容量为13.8GW。预计未来几年，我国水力、火力发电市场将会继续保持平稳增长趋势。

  公司芳纶纸具备优秀能力的耐热保护及机械强度，经常应用于各种转动设备中，包括交流、直流电动机的散嵌和成型线圈。

  具体应用部位包括：槽绝缘，楔块、中部和顶部撑条，相绝缘，导线绕包，绕包线圈，极片和线圈支架，交叉管及端盖，整流子V形环，套管，引线绝缘等。从市场规模来看，根据QY Research数据，2019年我国电机市场规模达344亿美元，预计2026年将增长至617亿美元，将带动芳纶纸应用提升。

  3.2、风电：碳中和背景下增长潜力较好，绝缘需求更高的海上风电是主要发展方向

  随着节能减排需求的提升以及可再次生产的能源发电成本的降低，全球新能源发电行业加快速度进行发展。风力发电作为新能源以及可再次生产的能源电力的重要组成部分，在技术和政策的双重加持下加快速度进行发展，并进一步加快全球风电开发进程。

  根据《世界能源蓝皮书：世界能源发展报告（2022）》，截至2021年底我国风电装机容量突破3亿千瓦，海上风电装机容量跃居世界第一。根据GWEC（Global Wind Energy Council）数据，预计2022-2026年，全球风能年均复合增长率为6.6%，随着装机容量的持续不断的增加，芳纶纸的需求量也会有相应的增长。其中，海上风电是主要增量：因海上风力资源丰富且风源稳定，将风电场从陆地向海上发展在全球慢慢的变成了一种新趋势。芳纶纸具有耐盐雾、潮湿、高低温等优良特性，对风力发电面临的复杂多变的使用环境拥有非常良好的适应性，是风力发电尤其是海上风力发电的首选绝缘材料。通过芳纶纸的使用，能大大的提升设备的耐温等级，提高设备功率，显著减小设备的重量和体积，在提升安全系数的同时，降低设备运输、安装以及运行、维护的成本，延长设备生命周期。同时，在输变电过程中，与

  风力发电配套的变压器、电抗器等电气设备也可使用芳纶纸作为绝缘材料。海上风电相对陆地风电，由于面临盐雾、潮湿、大风等复杂环境，电气设备所需安全冗余要求更高，往往需要用纯芳纶纸实现更佳绝缘性能而非低成本的复合材料方案，因此单台芳纶纸用量更多，是公司芳纶纸在风电应用的主要发力方向。根据GWEC（Global Wind Energy Council）数据，2021年，全球风电装机容量累计837451兆瓦，其中海上风电装机总量累计57176兆瓦，较2020年分别增长12.41%和58.48%；我国风电总装机容量为338,309兆瓦，其中海上风电装机总量累计27,680兆瓦，较2020年分别增长16.36%和156.77%；海上风电增速显著更快。

  GWEC预计2022-2031的全球海上风电新增装机将达到315GW，2031年全球新增海上风电装机将是2021年（21.1GW）的两倍多，达到54.9GW。

  3.3、新能源汽车：新能源渗透率与高电压安全需求同步提升，绝缘用芳纶纸需求持续增长

  芳纶纸由于具备优异的机械性能、电气性能、耐热性、化学稳定性以及耐候性，能够完全满足电机在生产、运行过程中可能遇到的高温、低温、振动、摩擦、干燥、潮湿以及盐雾等复杂环境，同时又可以与树脂、ATF冷却油等兼容，经常被用作电机的槽绝缘、槽楔、层间绝缘、相间绝缘等关键部位的在允许电压下不导电的材料。新能源汽车引入芳纶纸的应用，既能够更好的降低在允许电压下不导电的材料的厚度，提高电机槽满率，提升电机的功率，还能大大的提升电机的抗过载能力，满足汽车短时加速和最大爬坡要求。现有芳纶纸产品的表面强度偏低，当新能源汽车电机的槽满率较大时，有可能会出现表面起毛的问题，这些毛屑残留在新能源汽车电机中会对总系统产生一定的污染，会对电机的安全性产生隐患

  。公司募投项目所涉及新研发的新能源汽车电机用芳纶纸产品，其表面强度大，纤维之间的结合更加致密，更加耐摩擦起毛，能够保证新能源汽车电机系统的洁净度，减少因纤维毛屑带来的安全风险隐患。同时产品的挺度更高，在插槽的过程中更不容易发生折弯等问题，对不相同的型号的电机的生产的基本工艺适应性更高，在减少不良材料的更换次数的同时提高生产效率。此外，耐压强度也更高，能够完全满足因新能源汽车电机电压提升带来的对绝缘材料性能提高的要求。

  目前我国稳居全球第一大新能源汽车市场，2022年纯电动汽车（乘用车+商用车）销量535万辆，增长85%；插电式混动汽车销量152万辆，增长151%。渗透率方面，2022年我们国家新能源汽车市场渗透率达26%，较上年上升12%，预计2025年国内新能源车将实现43%以上渗透率，同时电机电控安全性能需求一直上升，将带动芳纶纸作为电机在允许电压下不导电的材料的需求快速增长。

  据Grand view Research预测，2028年电机行业市场规模将达2325亿美元，其中汽车用电机占比达40.5%，为电机市场最大应用领域。大部分新能源汽车车型与驱动电机的配备比例为1:1，有部分车型比例为1:2甚至1:4。按照目前单台新能源汽车驱动电机平均使用芳纶纸200克（插混电机数量更少、功率更低，单车用量明显低于纯电），且未来随着安全性、功率、高压比例不断的提高而实现每年单电机10%用量增长，

  并以驱动电机与新能源汽车的比例为1:1计算，预计到2025年我国电动汽车用电机使用芳纶纸消费量将达到2793吨/年，3年CAGR达34%。

  公司已在北交所成功上市，共募资2.98亿元，募集资金扣除发行费用后，拟全部用于“新型功能纸基材料产业化项目”、“研发中心项目”及补充流动资金，未来几年将实现芳纶纸新产能持续扩张。

  相较于现有产品，新型功能芳纶纸产品定位于高增速的航空、新能源等市场，且技术指标更先进、将供应优质客户，预期实现较好增量，开拓公司发展“第二曲线”。其中“新型功能纸基材料产业化项目”项目计划建设期为27个月，建成后预计新增芳纶纸产能1500吨/年， T+3年(2025年)即可达产60%， T+5年(2027年)开始产能完全释放，为需求量开始上涨提供充分的产能保证。

  在全球及我国芳纶纸行业市场快速增长趋势下，随着本次新型功能纸基材料产业化项目顺利实施，预计民士达产量将持续扩张，以2021 年为测算基础至 2028 年产量复合增长率为15.71%；按公司2022年以前的100%左右高产销率，预期新产能能够获得有效消化。

  民士达作为“国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，长期深耕芳纶纸及其衍生品，芳纶纸产品全球市场占有率第二、仅次于美国杜邦公司，2022年国内市占率约为12.8%。公司产品受益于航空航天、轨道交通、新能源车、国防军工、风电等先进制造领域的发展，并配套头部客户实现高价值量；未来基于公司较强技术及品牌优势，有望进一步提升其行业市占率。我们预计公司2023-2025 年的归母净利润分别为 0.77/0.98/1.25亿元，对应 EPS 分别为0.52/0.67/0.86元/股，对应当前股价的 PE 分别为26.1/20.5/15.9倍，看好公司产业链的稳固地位，首次覆盖给予“增持”评级。

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